制造业投资下滑:原因为何,去向何方?
自筹资金大幅下滑,反映企业的投资意愿和筹资能力都在下降
自筹资金在固定资产投资整体资金中占比67%,而制造业投资的自筹占比达到88%。今年以来,预算内资金投放增速明显超过去年同期,而地产小周期复苏,贷款资金投放同比由负转正,只有自筹资金增速大幅下滑。这既反映了在资本存量较大和行业利润增速放缓的共同作用下,资本回报率逐渐下行,投资意愿在减弱;也反映当前企业存量杠杆较高,外部融资难度加大。考虑到M1和M2剪刀差还在拉大,企业活期存款还在继续上升,企业的投资意愿削弱是制约投资的核心因素。
制造业投资回报率下行,是投资下滑的核心原因
资本回报率的分子和分母,分别反映了企业的盈利能力和资产(资本)存量。分子端,反映盈利能力的制造业利润同比增速当前处在2000年以来的低位。分母端,投资增速长期高于产出增速,2010年以来其影响逐渐显露,在实体需求下行的背景下,形成事实上的产能过剩,从低迷的设备利用率来看,过剩产能的去化还需要很长时间。当前的投资回报率对企业的投资决策非常关键,根据我们的测算,1998年和2011年分别是制造业投资回报率上升和下降的两个拐点,从2012年以来,净资产收益率就在一路下行,2015年为16.1%,比2011年下降了4.2%。投资回报率下降直接导致制造业投资趋势性放缓,企业“持币而不投资”成为广泛现象。
制造业和民间投资的未来走向如何?
我们认为后续可能对民间投资审批进行督导干预,或对中小微企业贷款支持力度较大的金融机构定向降准,但这些都较难扭转实体需求下滑、产能过剩、存量杠杆较高,资本回报率下降的现况,因而企业当前主要任务是去库存、而非追加投资,制造业投资短期看不到反转。不过无需对整体经济增速悲观,一方面,预判今年基建投资增速接近20%,下半年不会明显回调;另外,投资在结构中的占比逐步让位于消费,消费对经济的贡献率上升;最后,今年上半年地产走出一波上行小周期,上半年消费中的对应行业表现较为强势,预判下半年地产投资持稳。综上,我们仍然对经济维持“存在下行压力、存在宽松预期,但宏观经济整体运行平稳”的观点。
风险提示:经济超预期下行,政策落地不及预期
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