自筹资金大幅下滑，反映企业的投资意愿和筹资能力都在下降

自筹资金在固定资产投资整体资金中占比67%，而制造业投资的自筹占比达到88%。今年以来，预算内资金投放增速明显超过去年同期，而地产小周期复苏，贷款资金投放同比由负转正，只有自筹资金增速大幅下滑。这既反映了在资本存量较大和行业利润增速放缓的共同作用下，资本回报率逐渐下行，投资意愿在减弱；也反映当前企业存量杠杆较高，外部融资难度加大。考虑到M1和M2剪刀差还在拉大，企业活期存款还在继续上升，企业的投资意愿削弱是制约投资的核心因素。

制造业投资回报率下行，是投资下滑的核心原因

资本回报率的分子和分母，分别反映了企业的盈利能力和资产（资本）存量。分子端，反映盈利能力的制造业利润同比增速当前处在2000年以来的低位。分母端，投资增速长期高于产出增速，2010年以来其影响逐渐显露，在实体需求下行的背景下，形成事实上的产能过剩，从低迷的设备利用率来看，过剩产能的去化还需要很长时间。当前的投资回报率对企业的投资决策非常关键，根据我们的测算，1998年和2011年分别是制造业投资回报率上升和下降的两个拐点，从2012年以来，净资产收益率就在一路下行，2015年为16.1%，比2011年下降了4.2%。投资回报率下降直接导致制造业投资趋势性放缓，企业“持币而不投资”成为广泛现象。

制造业和民间投资的未来走向如何？

我们认为后续可能对民间投资审批进行督导干预，或对中小微企业贷款支持力度较大的金融机构定向降准，但这些都较难扭转实体需求下滑、产能过剩、存量杠杆较高，资本回报率下降的现况，因而企业当前主要任务是去库存、而非追加投资，制造业投资短期看不到反转。不过无需对整体经济增速悲观，一方面，预判今年基建投资增速接近20%，下半年不会明显回调；另外，投资在结构中的占比逐步让位于消费，消费对经济的贡献率上升；最后，今年上半年地产走出一波上行小周期，上半年消费中的对应行业表现较为强势，预判下半年地产投资持稳。综上，我们仍然对经济维持“存在下行压力、存在宽松预期，但宏观经济整体运行平稳”的观点。

风险提示：经济超预期下行，政策落地不及预期